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威爾鑫首席分析師 楊易君 | 2018年01月19日 星期五 12:23 PM

17年12月中旬,美聯儲升息塵埃落定之後,伴隨美元弱勢延續,金價再現超級強勢,一個月上漲近百美元。這是黃金新一輪漲勢,還是僅跟商品市場的“強勢”流感呢?有很多值得深思的地方,本篇就此進行探討。

近兩年商品市場強勢,主緣於弱勢美元

審視商品市場運行大環境,需要注意以下四大要點

1)全球宏觀經濟總體剛需環境;2)全球通脹強弱與趨勢;3)全球流動性收放趨勢;4)美元強弱大周期。將四大因素對商品市場影響的多空成分“求和”,就得到了商品市場運行的大環境。

從全球宏觀經濟環境對商品的總體剛需來看,談不上需求強勁與全面復蘇,但需求見底判斷的爭議不大。就宏觀經濟因素而言,本輪商品市場的強勢,很大程度上源於行業調結構、去產能,產能集中后的結構性行情,不完全是宏觀經濟全面復蘇的需求刺激。

中國需求與中國商品市場去產能的結構調整,對國際商品市場影響很大。商品市場的去產能與商品資源的進一步集中,對商品市場價格企穩明顯有利。但看中國繼續下滑的“投資增速”指標,難言對商品市場的全面復蘇。最新的投資增速TTM年化同比為6.76%,為2000年8月以來新低。消費增速也繼續在2003年8月至今的低位徘徊。但出口增速進入2017年後,改善明顯,TTM年化同比增速從-6.4%左右連續回升至最新的4.97%,顯示外圍環境改善明顯。此外圍環境的改善,主要源於歐美經濟環境改善,尤其歐洲經濟環境改善。然早已度過工業化的歐美國家經濟環境改善,不會對大宗商品需求的改善帶來多大直接利好,這些國家對大宗商品的需求彈性不大。但是,這些國家經濟見底復蘇,會帶動其它尚需工業化、城市化的國家漸進復蘇軌道,儘管這些國家經濟復蘇的結構或不同於以往。由此可見,大宗商品確實可能伴隨全球宏觀經濟的復蘇改善見大底了,但並不代表見大底后,就需求井噴。

從全球通脹趨勢來看,完全可控,甚至可謂處於低通脹區。可控的通脹指標,提醒大宗商品指數價格的上漲容易“有頂”。

上述圖表取美國通脹指標代表全球通脹趨勢。圖中可以看出,商品指數的價格波動,與通脹指標波動方向大體一致,但並不完全同步:1997年A點,通脹明顯領先於商品指數見底,與2015年的G點附近一樣。通脹見底了,商品指數繼續大幅下跌,就是一個明顯的“空頭陷阱”,隨後必將引發商品市場的大幅“反彈”。

進入2017年的H點后,雖商品指數延續強勢,但對應的消費者物價指數,生產者物價指數有“見頂”跡象,尤其生產者物價指數。與通脹背道而馳的商品價格指數上漲就蘊含著越來越強的“投機”含義。最終的結果:或商品指數價格順應通脹波動趨勢回落修正“投機”。就像B點附近,通脹指標領先於商品價格指數見頂后,商品指數終大幅修正投機。亦或,商品價格維持強勢韌性,並浸潤傳導至實體經濟領域,讓通脹再度抬頭上行,就像圖中EF區域。至於會是哪種情況,我們不敢過於斷言。此事關商品市場還能不延續強勢的判斷。至少,目前已與商品價格形成背離的全球通脹指標,並不助漲商品價格。圖中H點后所示。

從全球流動性趨勢來看,以美國為代表的貨幣緊縮大方向,並不利於商品市場的宏觀運行。

從美元指數大周期來看。G點(2015年4月)之前,伴隨美元上行大周期,商品指數大幅下跌。G點后至2016年2月,美元並未進一步大幅上行,但商品指數元氣受損後繼續慣性大幅下跌,並形成與通脹指標的“底背離”,此後商品指數大周期見底。非常有意思:G點后商品指數相對於通脹“底背離”后,見底。H點后,商品指數相對於通脹出現“頂背離”,會否見頂呢?拭目以待!

進入2017年的H點,商品指數之所以無視通脹的回落而延續強勢,很大程度上源於“美元弱勢”。其餘三大因素:宏觀經濟需求、全球貨幣收放趨勢、全球通脹趨勢,都不支持商品市場延續強勢。由此可見,後期商品能否維持強勢,重點還看“美元”,看美元弱勢會否進一步持續。若美元弱勢持續,則商品價格強勢可能延續,甚至傳導至實體經濟令通脹再度抬頭。而如果美元轉強,影響商品市場的因素,則近似於“四大皆空”,商品市場必出現大幅投機修正,甚至不排除迎來類似於BC段的調整可能。

如何看待最近一個月金價的大幅上漲

最近一個月金價大幅上漲近百美元,看似多頭神功附體,然以更宏觀的視覺對比相關市場后,我們發現最近一個月的黃金強勢並無特別之處,它不過是在追隨美元弱勢病毒背景下的商品市場強勢“流感”而已。且黃金並未表現出相對於商品市場特立獨行的強勢。一旦美元弱勢病毒祛除,黃金將隨同商品指數修正其“投機強勢”。而如果美元延續弱勢,黃金有望延續相對強勢。

上圖乃黃金價格與商品指數的對比,以及金價相對於商品指數的偏離程度量化。圖中AB段可以看出,在商品指數加速下跌尋底至2016年2月之時,金價提前見底,體現出相對於商品指數的“抗跌”金融屬性。金價相對於商品指數體現出“向上偏離”,最大偏離程度近20%。B點之後,尤其D點之後的DC段,黃金體現出相對商品指數的“抗漲”,向下偏離最大超過20%,出現做多黃金的極佳機會。

但對應整個AC區間,亦或H1、H2線位置可以看出,目前金價與商品指數所處的歷史位置基本剛好對應。這說明最近一個月金價的強勢上漲,並非黃金市場的“特立獨行”現象,僅是金價相對於商品市場的“補漲”。整個AC區間的金價,相對於商品指數先抗跌,后抗漲,但相對位置幾無變化。也即這段時期,黃金相對於商品指數的波動更小。

所以中期黃金,還看美元!

數十年美元、美股、美國經濟數據梳理

回顧1971年至今的美元指數、道瓊斯指數,以及美國利率、通脹、就業數據:

就近五十年美元指數運行規律與形態來看,由三個大的宏觀貶值周期與三個大的宏觀升值周期組成:

1978年10月前,美元指數從120點附近下跌至82.07點的貶值大周期,對應着兩輪美國極其嚴重的通脹,與糟糕的美國股市表現。期間美國通脹最高超過10%,即便將基準利率提升至10%以上,也難以控制通脹泛濫。這段時期內的美國金融調控無疑相當糟糕。局部的美國股災隔幾年就來一次。

通脹惡果已難以通過利率工具進行抑制。CE區域,美元進入宏觀升值周期。美元進入升值大周期,並伴隨高利率的持續,通脹受控掉頭。CD初期,調控引發的宏觀經濟陣痛繼續延續,失業率持續上行。DE區,伴隨美元指數進一步上行,通脹回落至良性區,就業形勢改善,實體經濟加速復蘇。美國股市可謂經濟晴雨表,對經濟改善預期提前反應明顯。

1985年2月至1992年9月,美元進入貶值大周期。EF段起初的加速貶值,令宏觀經濟處於良性中的金融市場出現過熱,並在1987年的F點出現“股災”。筆者在分析這段時期的其它美國經濟指標后發現,87年股災發生時的實體經濟運行良好,並不過熱,但美股持續大幅上漲,令金融市場泡沫非常明顯。股災發生后,受損的金融市場最終拖累實體經濟下行至1991年,儘管股市依然率先見底。分析此段時,再回顧2000年以網絡股為代表的股市泡沫,2008年房地產泡沫引發的次貸危機等,可以發現。一輪金融危機來襲,都源於某領域的金融市場泡沫過大。金融市場泡沫被刺破后,對實體經濟的影響會縱深很多年。

目前,筆者直覺當前美國經濟、金融市場運行環境越來越像1987年、2000年股災前夕吹泡沫的階段了。實體經濟領域尚未感受到過熱風險,但金融市場領域風險與日俱增。當然,也可能存在實體經濟領域的一些指標變化去刺破金融市場泡沫的可能,尤其通脹指標。故筆者之見,如果美元指數繼續大幅下跌,勢必令商品市場維持強勢,通脹可能隨之再度上行。美元指數的進一步大幅貶值,還會繼續刺激本已泡沫濃厚美股繼續上漲,如此這般,類似1987年、2000年的股災,就真的不遠了。故美元指數能否在90點附近企穩見大底,將非常關鍵。若是,美國經濟與金融市場還能良性運行幾年,金融市場泡沫的消化會以較委婉的方式進行;若否,則會加劇美國股市泡沫化,最終難免股災,以及難免後續由金融危機引發的經濟危機。

故就當前宏觀經濟與金融市場環境來看,“縱容”美元進一步貶值的風險很大,可能加速美股泡沫破滅,故理論上美元不應該繼續破位下行。而就美元升貶值大周期運行時間來看,又不排除美元真轉勢的可能:82.07-164.72點升值大周期,歷時不到7年;78.19-121.01點升值大周期,歷時約9年。2008年美元指數見底70.68點后,至2017年1月的103.82點,歷時約9年,基本就是一個完整的強周期。故就此迎來轉勢,在超宏觀技術上不難理解。

然就美元匯率波動之於美國實體經濟運行的“功能”而言,我們認為美元強周期還應該持續。美元匯率波動之於美國宏觀經濟運行的功能是調控金融環境更有利於實體經濟運行,而非去惡化或刺破金融市場泡沫。匯率工具如此、利率、QE等工具皆如此。當然,就匯率工具而言,也只有美國的匯率工具能達到這樣的目的。

所以,從超宏觀美元運行大周期來看,美元可能宏觀見頂。但就美元匯率工具應有的功能而言,美元還不到大周期見頂的時候。這意味着我們認為美元在90點上方企穩轉強的可能更大。

當前大周期的歐元與美元宏觀技術

在我們認為就美元匯率的功能而言,尚不到宏觀見頂的時候。那當前大周期的宏觀技術又如何呢?由於歐元佔比美元指數權重高達57.6%,故歐元與美元有高度反向運行關係,歐元對美元指數的運行影響非常明顯。當前歐元正遭遇諸多宏觀技術強阻,難進一步突破上行,如歐元月K線圖示:

歐元在2008年宏觀轉熊之後,在2014年前呈下降三角形的區間調整形態,底部直角邊位於1.2附近。每一輪區間反彈,幅度達到20%后,即反轉運行。2017年1月,歐美宏觀見底1.034點之後,上周最高上試1.22點,剛好反彈幅度約20%。而2014年破位前的1.233、1.1874、1.2041三個波段低點,剛好構成當前形態反壓。

此外,1.6035-1.034宏觀調整波段阻速線1/3線、60月均線(5年線)、250月均線(20年線),皆在當前膠合共振,形成歐元進一步上行強反壓。如果歐元就此中期見頂,美元無異於應該中期見底。

再如美元本身近20年宏觀技術面圖示:

筆者曾多次分析過這幅美元宏觀技術圖表,認為A、B區域對應的國際宏觀經濟、金融市場運行環境,都極具相似性。甚至兩處的中國宏觀經濟運行環境也大體相似。A區的1998年前後,同樣先懷疑全球金融危機,當時的主角索羅斯橫掃東南亞。而在2016年初,同樣是索羅斯登場大談全球金融危機將至。1998年的中國經濟面臨升級改革轉型,以及直面諸多中國經濟將硬着陸的質疑。2015/2016年中國經濟同樣面臨轉型升級,以及依靠投資、低端製造的舊經濟模式運行到頭,房地產泡沫可能引發中國經濟硬着陸的擔心。而兩處美國經濟獨好!

2001年美元見頂121.01點之後,筆者給出了一個宏觀下跌三浪后,再上漲五浪,總計完整八浪的大周期波浪結構。在1985年2月至2001年7月,筆者也畫出了一個完全相似的宏觀八浪運行結構(見前圖),P、Q區的宏觀調整也可謂極其相似。基於這樣的波浪結構劃分,當前美元至90點附近的大幅調整,僅僅是宏觀大四浪的調整。接下來應該是美元大五浪上行,包括美元宏觀築頂的時間,至少應該有一年半以上的美元強周期。筆者認為美元大五浪上行,應上行至110點以上。如果確實還有這個過程,當前黃金市場的強勢,不過是美元黎明前的迴光返照而已。

美元的大五浪上行,總體應運行於圖示的H1H2軌道,或H1H3軌道之中。後市,軌道線H2、H3將繼續構成美元上行反壓。

當前90點附近,美元指數有諸多自身宏觀共振技術支撐:60月均線、250月均線共振支撐;121.07-70.68點宏觀調整波動反彈的38.2%黃金分割支撐;70.68-103.82點三浪上行回調的38.2%黃金分割支撐;大四浪的回調,應該在大一浪頂部89.62點上方見底。

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