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威爾鑫首席分析師 楊易君 | 2018年03月16日 星期五 14:06 PM

前言:美國金融牽動全球,不僅直接或間接影響到全球資本市場,也對商品、外匯、黃金等市場形成相應影響。本篇以回顧美國百年股市運行脈絡為開端,再通過梳理當時經濟金融調控對市場形成的影響,借鑒於分析當下美元、商品、原油黃金市場,以期得出一個當下經濟與市場運行的大體邏輯。

美國百年股市回顧

梳百年金融脈絡 鑒今日商品黃金
梳百年金融脈絡 鑒今日商品黃金

美國道瓊斯工業指數於1932年7月8日見底40.60點后,至2018年1月上試26616.71點,八十多年上漲了655倍。

就約120年的市場運行脈絡來看,較為清晰,主要分為四個超級大牛市階段(B、D、F、H)和四個宏觀調整階段(A、C、E、G):

調整A段為1901-1921年,20年箱體整理,大體運行於50-100點區間,也即宏觀區間運行的最大回撤幅度為50%左右。這20年宏觀區間整理,是一個反覆消化泡沫的過程。標普500席勒市盈率從25.18下降至5.16的價值投資區,此後迎來B階段大牛市。

B階段大牛市,始於1921年8月24日的63.9點,終止於1929年9月3日的386.1點。8年時間,道瓊斯指數上漲過6倍。標普500席勒市盈率從5.16飆升至32.54。股市泡沫化程度超過了1900年初。此後迎來聞名歷史的大蕭條階段。

C階段,道指1929年9月3日見頂386.1點后,至1932年7月8日,下跌至40.6點,創下1900年後的新低,股市跌去近九成。標普500席勒市盈率從32.54下降至5.84,此乃歷史上著名的大蕭條,延續過十年。

D為二十年大牛市階段。道瓊斯指數從92.7點上行至1966年的1000點附近,24年上漲過十倍。對比B、D階段可以看出,這24年的牛市走得非常紮實,D段上行斜率明顯小於B段。故即便上漲過十倍,標普500席勒市盈率也僅從9.07上漲至24.06,與1900年初市場總體估值水平相當。

E宏觀中繼階段,很有意思。從1966年至1982年,整個宏觀中繼整理耗時約16.5年,區間最大回撤幅度約50%。有什麼特徵嗎?當然,像極了1901-1921年的宏觀區間整理。宏觀整理前的泡沫程度也基本相當,標普500席勒市盈率最高分別為25.18、24.06;泡沫的消化程度也基本相當,標普500席勒市盈率分別從25.18下降至5.16,24.06下降至6.64。此後迎來約18年大牛市。

F為18年大牛市階段,道瓊斯指數從770點上漲至11750點,上漲約15倍。儘管期間經歷了1987年股災,但無礙宏觀大牛格局。只是市場形成了更為嚴重的泡沫,標普500席勒市盈率從6.64上行至43.53。

G階段,也即2000年-2009年初,筆者將其定義為一個宏觀中繼整理近十年的階段。儘管2002年至2008年,道指曾有翻倍表現,但看標普500席勒市盈率走勢,那並不是一輪宏觀格局中的牛市特徵。直到2009年3月5日,標普500席勒市盈率下降至13.32點后企穩,才真正是美股新一輪宏觀大牛市的開始。

參考美股B、D、F大牛市階段運行特徵。B段牛市運行時間為8年,D、F段牛市運行時間超過15年。雖從時間大周期來看,自2009年見底后的9-10年,也即2018/2019年是一個宏觀周期坎兒。但從6469.95點至26616.71點,漲幅不到5倍,遜於B段9年時間過6倍的漲幅。如果真要出現類似B段的走勢,美國當局可在2020年前,放任美元進一步大肆貶值,並刺激通脹至高風險區,刺激道指漲到35000點以上,刺激標普500席勒市盈率再探2000年創下的百年紀錄。此後的泡沫破滅,雖可能趕不上1929-1932年慘烈程度,但存在讓美國經濟蕭條8-10年的可能。

如果這兩年,美國當局對金融泡沫嚴加管控,不再刺激股市泡沫進一步加大,而是通過大致維持當前經濟繁榮,消化已有泡沫。那麼這輪美股牛市就有類似D、F階段演繹的可能,總計會持續15年以上,也即至少可能延續至2025年後。道指會上漲到60000點上方。所以,2020年前,美元應該總體維持強勢,以免進一步加速美股泡沫,控制通脹在合理良性的範圍內。

遙想美股六萬點,A股為何命不好

以美國股指為參照,幻想A股類似的百年大牛,至少當前不切實際。主要原因有二,其一是資源,其二是市場監管與治理體制。

就資源而言,美股對全球資本市場開放,寬容度高,歡迎全球任何符合規則的企業來上市融資,很多優質公司都樂意去美國上市。A股,因匯率等金融市場並未完全開放,上市資源僅限於國內。

當然,最重要的還是市場監管與治理體制。沒有成熟的監管治理體制,即便交易所對全球開放,也難吸引優質公司來上市。A股對違法造假上市的處罰,一直都過於寬鬆。這使得造假上市,上市後繼續造假,前仆後繼。與此同時,又缺乏公平、合理的退出機制。漠視中小投資者利益。

中國A股市場相異於美股最大的不同,還並非缺乏新鮮血液輸入,而是缺乏去毒退出機制。清屎利尿的退出機制不健全,A股投機市之根就難徹底改變。

別看A股市場全球第二,但就像一個只管使勁吃,從不拉屎拉尿的巨人,不尿毒症、屎毒症才怪!任何垃圾公司,只需付出極小作假代價,瞞天過海登堂入室即可。上市后,就成了品牌“百年老店”!當畫餅變成一坨屎后,漸漸結晶、沉香了,又是一個可以被券商賣辦門裝入其它畫餅,待價而沽的殼!當前體制,真把A股市場搞成“大屎館”了,體制之疾!沒有良好“新陳代謝”的市場監管治理體制,抑投機之風就只能始終停留在口頭上。

但看美股,為推升道瓊斯指數做貢獻的90%公司,或許20后,就不再符合繼續存在的制度而被迫退市了。旺盛的新鮮血液進入,繼續為推升道瓊斯指數做貢獻。

據統計,1995年至2005年十年間,美國三大股市共有9273家公司退市。這一數字十分驚人。其中,紐約證交所(NYSE)十年總計退市1906家,NASDAQ十年退市6257家 ,美國交易所(AMEX)十年退市1010家。1997年至2001年這五年間,三大股市合計平均每年退市1000家左右。這是什麼概念啊,這意味着美國股市約15年左右,就會完全換血一次,保持旺盛的新陳代謝。想想上百年來,美國股市退出了多少公司?不下十個上交所、深交所吧!故儘管它已存在一百多年,但一直都是代謝旺盛的“小夥子”,美國百年股指一直都是活力十足的小夥子在推升!觀A股,缺乏退出機制,太多遺老遺少,屎殼粉飾為鑽石,待價而沽。寄希望於這些遺老遺少來推升股指,追趕道瓊斯,只能是痴人說夢。

A股的前途,首先是完善監管治理體制,凈化上市環節,重處虛假上市,重處上市后財務造假,處罰得沒人敢造假。其次是完善退市機制,加大退市力度。即管控好股市輸血質量,完善去毒機制,A股就會永葆青春、活力十足,進入真正的價值投資時代。令人欣慰的是,新一屆證監會主席治下的上市環節凈化,成效顯著。我們期待看到更為完善、有利於廣大投資者的去毒退出機制。

1948年至今的美國經濟金融市場運行與調控梳理

前些段落尚局限於美國股市百年大體運行特徵梳理。美國股市與經濟、金融調控的邏輯關係如何呢?這將是下段開始的內容。如1948年至1984年美國股市、ISM製造業、CPI指數、失業率、美國聯邦基金利率,對應關係圖表所示:

楊易君:梳百年金融脈絡 鑒今日商品黃金

就1948年(大牛市實際起點為1942年)至1966的20年大牛市階段觀察,ISM製造業指數顯示,期間美國經濟出現過多次局部衰退,有5次ISM製造業滑落至50下方,甚至擊穿40。大多時候,經濟衰退,ISM指數有效擊穿50,都對應着失業率的上升,繼續詮釋當時美國經濟面臨衰退窘境,但隨後都化險為夷。當時美國經濟面臨多次窘境,能化險為夷的重要原因之一,是通脹大體可控,除了1951年。其二是整個融資環境並未明顯惡化,聯邦基金利率多維持在5%以下。

美股1966至1982年的16年宏觀區間整理階段。每一輪股市的大幅下跌,都對應着實體經濟的衰退,見對應ISM製造業指數圖示。此外,依然伴隨着失業率節節走高,伴隨通脹絕對失控,融資環境絕對惡化。1975年、1980年的兩輪通脹極其明顯,CPI指數都超過了10%,聯邦基金利率甚至超過了15%,企業經營環境極度惡化。對應着國際黃金市場的兩輪超級大牛市。

以下為各個市場及金融調控手段間的邏輯關係分析,要想完全消化理解,可能需要花些時間滿滿領悟:

楊易君:梳百年金融脈絡 鑒今日商品黃金

觀美國1972/12-1974/12;1978/07-1980/05;2008年4-7月,面臨大致相似窘境。惡性通脹,即通脹處於高位、經濟活動處於低位時。根本沒有辦法通過貨幣調整手段來使經濟平穩着陸:升息會令實體經濟雪上加霜。降息會令通脹進一步惡化,最終還會損及實體經濟。通常情況會不得不升息,先抑制通脹。畢竟利率在高位,方便後續降息刺激經濟復蘇。故經濟必經歷雪上加霜的一段,資本等金融市場也會遭遇霜雪。實體經濟表現力下降,又必將影響貨幣強弱。這段時間,利率與貨幣走勢會反向。

73/74年,美國遭遇了一場經濟、金融危機。經濟重創、股市暴跌。此危機在79/80年大致重演,黃金成為避險天堂。在通脹觸頂、利率觸頂、經濟金融雪上加霜觸底之後。利率回落、通脹回落,美元先行走軟,再加上當時可能相應的QE刺激,經濟會強勁反彈,並進一步帶動資本市場強勁反彈。經濟復蘇也會帶動匯率走強。見美國1972/12-1976/10;1978/07-1983/12。

1983/12-1985/12月的美元,是美元上漲大趨勢成立之後的“最後慣性投機階段”,此階段通脹、利率已回到當時大體正常水平。然美元過度投機強勢會損及美國在國際經濟舞台上的綜合競爭力,故明顯損及美國經濟。這段時間美國經濟活力下降明顯,儘管經濟總體仍處於擴張水平,但市場疑慮多多,此疑慮傳導至金融市場,震蕩明顯。

1985/12-1987/09,如何重新激發經濟活力呢?當時通脹大體回歸正常,利率也大致回歸正常範圍,看似操作空間已不大。故唯有從高位打壓匯率,並輔以空間本不大的利率下調,雙重刺激經濟復蘇。但應該不會有明顯QE。這段時期,也是黃金的蜜月期!

這種組合手段也是2000年美國金融危機之後(2001/10-2008/03),重整經濟的組合手段:打壓匯率,輔以空間本不大的利率下調,不會有明顯QE。這段時期,也是黃金的蜜月期。這種組合拳讓美國經濟重獲動能,但也最終造就了2008年美國經濟、金融危機。這種刺激經濟的組合拳模式,早在2007年1月始見疲態(美國製造業指數滑落50下方時),2007年12月再見疲態。2008年1月,當作為美國經濟引擎的“非製造業指數”也滑落50下方時,宣告這種(以打壓匯率,適當區間操作利率刺激經濟)模式徹底失效,金融危機難以避免。

此外,還有一個極其不佳,宣告此模式失效的危機苗頭是:2007/12-2008/06期間,美國或感受到了經濟面臨危機,故繼續仍由美元貶值,並再次啟動降息。希望通過加大這幾年的老組合拳來擺脫危機。但看這段時間內的美國經濟表現,無視刺激利好,繼續下行。相反,通脹明顯抬頭,並超過通脹警戒區(5%應該是美國近幾十年通脹警戒區,超過即成惡性),令經濟雪上加霜 -- 金融危機難以避免。雷曼兄弟的倒閉不過是引爆危機的導火線,不是根源。根源是2001-2008年的組合拳使用過度,財政與政策導向上任由金融槓桿放大,豈能不爆發危機!此危機與1987年美國股災根源完全一樣,一樣的組合拳導致的結果。

1987年12月,在組合拳過度使用后,一場泡沫累積后的股災難免來襲。股災根源與2008年金融危機根源一樣,但此次股災相較於2008年股災,速度快,程度輕。原因:1985/12-1987/09這段時間內的匯率打壓與利率下調組合刺激,屬於階段過猛刺激性,且經濟復蘇也一直有成效。未見07-08年的刺激效能漸失的跡象。故在1987年股災爆發前,美聯儲也沒像2007/12-2008/06期間一樣下調利率。這是一場完全股市泡沫累積的股災,而非類似2008年,先經濟、金融危機,再后是股災,即危機是根源,股災是表現形式。

但誠如索羅斯反身性理論所言:股災會反過來惡化原本良好的經濟基本面。故1987/12-1990/12月,美國經濟表現節節下滑,直至相當糟糕。如何刺激這段時間內,因股災“反身性”影響的經濟基本面呢?美元匯率、美元利率兩大工具已處於當時歷史低位區,操作空間不大。故唯祭出QE大招,類似2008年金融危機之後,匯率與利率操作空間沒有了,不得不多次祭出QE大招一樣,QE1、QE2、QE3......,即向市場直接撒錢,向金融機構、銀行直接撒錢。

這種直接撒錢的刺激模式,與2008/12-2013年的多次QE一樣。首先一定會刺激股市大幅回升。然毫無疑問的是,2008年金融危機之後的撒錢力度與持續時間更長。就1987年股災后表現來看,政府的撒錢未能刺激經濟回升,實體經濟節節下滑,反身性效應持續發酵。即股災之後,已令經濟產生了拐點,只是87年12月後是從高位向下拐。2008年12月後是從低位向上拐。故2008年金融危機之後的股市反彈力度,比1987年股災之後的反彈力度強勁很多。

但這種直接撒錢刺激經濟的效應很難見成效,因銀行等金融機構拿到央行或官方流動性之後,不敢輕易放貸到實體經濟領域,怕形成大面積壞賬。故實體經濟難以獲得實質性利好,1987年之後,直接就是這樣。2008年危機之後至2010年下半年開始,金融機構非常注意信貸進入實體經濟的風險控制。這些沉積在金融機構手中的大量流動性,必然會在金融市場尋找出口。一而再、再而三的QE,令金融市場流動非常充足,故股市、商品、黃金市場繼續大漲。

(1990/12-1994/11;2012/12之後至今)股市連續大漲后對實體經濟利好的“反身性效應”又漸漸顯露出來。實體經濟難以向銀行獲得貸款,就轉而向資本市場尋求融資。實體經濟漸漸好轉了,經營正常了,金融機構也願意給實體經濟放貸了。實體經濟的經營環境越來越好,整個經濟復蘇動能也會越來越強。實體經濟開始全面穩固了、復蘇了,美元匯率也就開始築大底走強了。

(1994/01-1995/02,以及2015美聯儲啟動的升息周期)伴隨實體經濟的企穩回升,在美元構築大底或構築大底后的轉強過程中,美聯儲也會在不影響實體經濟復蘇的前提下,漸漸步入升息周期。

(1995/04-1999/12,以及2015年後數年)美元的宏觀震蕩築底或轉而走強,美元進入升息周期,可能會令實體經濟活動產生動蕩。但不會損及實體經濟復蘇根本。故2012/12,2015/12的兩次經濟活動放緩,令製造業指數滑落50附近或下方,僅類似1995/12,1998/12的兩次經濟活動放緩一樣,是良性的,是利率與匯率需要回歸本位的必然代價。這也是筆者在2016年初,美國經濟面臨窘境,美股下跌至15500點附近,索羅斯宣稱新一輪堪比2008年的金融危機來襲時,筆者認為是買進美股的極佳時機,判斷未來兩年內道指會上漲至22000點上方的重要判斷根據。

如果下一次經濟、金融危機發生時,美聯儲必將重拾打壓匯率、降低利率的組合拳。利率工具將繼續成為匯率工具的輔助工具。而類似2008年金融危機之後的多輪QE工具,將會擱置工具箱中。

未來幾年(至少類似1999/2000兩年內):美元會延續升值大周期,會否出現(類似1983/12-1985/12)的投機性行情,未知。也可能(類似2000/10-2002/02)複雜築頂。股市即便不出現類似2000年的泡沫危機,也會出現1983/12-1985/12月一樣的多次區間震蕩。由於匯率見頂是金融危機或股災,甚至實體經濟的修復工具,故股市會在匯率見頂前出現大幅調整,經濟會在匯率見頂前大幅回落。

近20年美元指數與商品市場運行關係梳理

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圖中的商品指數為筆者設計,總計包含10個金屬品種,加原油和三個農產品,共14個品種。所有品種以1995年8月31日收盤價為基準,各品種價格指數調整為1000,即等權重。該商品指數與CRB商品指數運行形態高度一致,由於筆者重點用以參考研究黃金市場,故增加了金屬品種權重。

圖中可以看出,在宏觀形態上,美元指數與商品指數大體反向運行。商品指數的運行與通脹大體正向關係。只是有時候,商品指數與通脹指數的拐點並不同步,這反而是我們判斷市場可能發生轉折的最佳時機。

B、C對應區間,商品指數相對於美元的宏觀走強,背離見底明顯,這就是商品指數宏觀見底徵兆。此外,C點相對於B點的通脹指標再創新低,但商品指數不再創新低,相對於通脹形成底背離,也是商品指數宏觀見底信號。

D區,商品指數也領先通脹指標提前見底。至2011年,商品指數再創新高,但通脹指標不再創新高。

EF區,商品指數滯後於通脹見底,這也是商品市場可能見大底的信號。

再就商品指數相對於美國M2變化除權后的表現,也即剔除流動性對商品市場的影響來看,F點位置與C點后的最低位基本相當。也即F點調整位置,剔除美國M2變動影響后,其本質已經回到C點附近低位。這也是整個商品市場可能見大底的信號。

20年原油市場運行特徵梳理

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作為商品指數成分之一,油價上漲可謂通脹之母。它與商品指數高度正相關,與美元指數負相關,與通脹指標總體正相關。

近20年,總體可以分為四個通脹上行階段(b、d、f、h),四個通脹下行階段(a、c、e、g)。大致對應着商品與原油市場的上行或回落。d階段通脹上行持續時間最長,對應着商品與原油市場的大牛市階段。g階段通脹回落時間最長,對應着商品與原油市場的大熊市。

b階段,原油與商品市場無視美元指數迭創新高的上行,是商品與原油市場宏觀大底信號。C階段的通脹回落,對應着階段性商品與原油市場,無視美元走強投機過度的回調。

筆者以為,就經濟金融運行大周期類比判斷,當前h階段的通脹回升,較為類似b階段的市場走勢。但h階段的商品與原油市場局部牛市氛圍,應不及b階段來得強勁。

此外,我們還可以發現商品、原油價格,與通脹指標之間可能存在的頂底背離現象,這是判斷市場可能發生轉折的重要參考信號。a、g階段,都有通脹領先於商品、油價見底的信號。b階段,通脹明顯領先於商品、原油市場的見頂,此後油價、商品指數大幅回調,並伴隨着通脹的繼續回落。當前h階段,出現同樣特徵,通脹明顯領先於商品、原油市場見頂。近月,商品與原油市場再創新高,但通脹指標卻未再進一步走高。g階段有類似於a階段的底背離;h階段又出現類似於b階段的頂背離信號。接下來的i階段,也極可能出現類似c階段的情況,商品與原油市場全線回落,並伴隨美元指數的新一輪牛市或震蕩走強。

原油期貨市場移動成本分佈與市場容量特徵分析梳理

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就移動成本分層浪潮而言,任何金融品種,要想走出轟轟烈烈的大牛市,價格重心必須企穩運行在移動成本分層的海浪之上。頭頂無浪、無阻,隨波逐浪的阻力才會最小,才會有大牛市。當然,海浪之上也有不同的風阻或風助,但風阻遠不如浪阻力度強勁。價格海浪之下,層層方向不一的暗流作用力交織,既有助力,也有阻力。當前黃金、白銀、原油價格重心,均運行在各自價格海浪之下,故期待大牛,還需多一些耐心與理性。

就NYMEX原油期貨市場中的持倉容量而言,2007年油價見頂147.27美元之際,NYMEX原油期貨市場未平倉合約市值為3730億美元,對沖基金多空雙向持倉市值為589億美元。2008年金融危機,令NYMEX原油期貨市場未平倉合約市值下跌至860億美元,市值減少過七成。對沖基金多空雙向總持倉市值下降至152億美元,也下降過七成。

2012/2013年,在金融危機后的流動性泛濫,各國一而再、再而三、三而四的QE背景下,雖油價已遠離2007年高點。但NYMEX原油期貨市場未平倉合約市值,卻再創歷史新高至4121億美元,對沖基金多空雙向總持倉也創紀錄至675億美元。對沖基金凈多持倉市值增幅更大,2007年不到200億美元,2013年放大至487億美元。

這段時期還有一個最具看點的現象,當時筆者及時給投資者進行了分析指出。那就是NYMEX原油期貨市場未平倉合約市值的見頂,領先於對沖基金多空雙向總持倉、凈持倉的見頂,如圖中A區所示。這有什麼市場含義呢?這意味着在A區市場階段,對沖基金投入了巨大投機做多能量,創歷史紀錄的做多能量,但結果欠佳,形成了原油價格與對沖基金能量間的“能量頂背離”信號。在當時諸多投行看高油價將衝擊2007年歷史紀錄的背景下,筆者給投資者的分析判斷是,油價至少會大幅下跌至80美元下方,而當時油價尚在110美元上方的高位。但隨後的油價跌幅也超出了筆者預期。

2016年初,當以索羅斯為代表的大神們判斷新一輪金融危機來襲,油價跌向30美元附近,諸多經濟學家出現10美元油價論時,筆者發文強烈建議國家與用油大戶大肆加大原油、汽油的庫存儲備。

為何判斷當前油價基本上漲到位,中期後市迎來調整的可能很大?如圖中B區所示,油價距離移動成本浪潮的海面,還有不小距離,原油尚不具備迎來大牛市的宏觀技術條件。再看B區的NYMEX原油期貨市場未平倉合約市值與對沖基金多空雙向總持倉、凈持倉市值對比圖,對沖基金比整個市場活躍得多,此階段投機能量增幅巨大。這使得對沖基金多空雙向總持倉、凈持倉市值,雙雙逼近了2013年創下的歷史紀錄。但看整個NYMEX原油期貨市場未平倉合約市值,距離2012年創下的歷史紀錄,還有很大差距。也即B階段的油價上漲,充滿了對沖基金刻意的投機引領氛圍,而非實體經濟繁榮對原油的需求放大所致。此外,前面曾分析過,雖B階段的商品指數與油價進一步大幅上漲,但通脹並未進一步上升,這也是B區過於被投機資金引領的佐證。既然B區投機氛圍極濃,投機能量明顯退潮后,理應意味着市場的中期逆轉。中期油價首先應該回吐B區漲幅,甚至還可能走出前一副圖表中,類似c段的中期大幅調整行情。

美元不存在延續宏觀貶值的邏輯

鑒於美元與商品指數、原油,尤其黃金,存在反向運行關係,故對美元宏觀運行趨勢的判斷,之於黃金市場的分析判斷,相當重要。如近20年美元指數月K線,對應美元利率、反應通脹的CPI指數、美國實際失業率、ISM製造業與非製造業指數、宏觀技術量化分析圖示:

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當前投資者最為關注的是,美元指數在2017年初見頂103.82點后的下跌,是否類似2001年見頂121.01點后,開啟的宏觀熊途。

筆者以為,這兩處的美國宏觀經濟、資本市場運行、金融調控目的,完全不一樣,沒有可比性。2001年美元指數見頂121.01點時,資本市場正對應着近20年大牛市結束的去泡沫階段。且實體經濟運行環境已經惡化,失業率已明顯進入上升階段,ISM製造業、非製造業指數都體現出企業活動處於收縮衰退階段,通脹在良性區域下方繼續回落。也即美國實體經濟、宏觀經濟運行環境,急待國家層面的刺激與拯救。於是,降息與美元指數走熊,成了美國當局刺激經濟復蘇的主要組合拳。美元指數宏觀貶值,是美國刺激經濟復蘇的官方意願體現。

觀當下,美國宏觀經濟運行環境可謂“良性”繁榮,通脹位於大致的良性區域,ISM製造業、非製造業指數顯示企業活動處於數十年來的絕對繁榮區域。就業形勢良好,失業率也處於數十年絕對低位區域。美國股市也處於大牛市中,儘管階段泡沫明顯。在這樣的經濟、金融環境下,如果美國繼續縱容美元宏觀貶值,勢必讓美國經濟從繁榮演變為過熱,資本市場加速泡沫化。如此這般,必將令經濟、金融危機加速來敲門。

如果美國當局適當控制資本市場愈見明顯的泡沫,維持實體經濟的繁榮,而不過熱。讓實體經濟的持續繁榮來消化資本市場泡沫,這對美國資本市場、宏觀經濟運行環境,都極為有益。故美元指數並不存在延續宏觀貶值的邏輯。

就宏觀技術層面而言,如圖所示,月線KD指標已在超賣區產生見底金叉。如果美元指數在三月定格於90點附近,或進一步上漲。該中期見底的金叉信號會更明顯。不排除3月20/21日的議息會議,會吹響美元指數中期上漲的號角。

20年黃金市場運行特徵梳理

楊易君:梳百年金融脈絡 鑒今日商品黃金

圖中可以看出,金價與美元指數的反向運行關係,非常明顯。目前金價已企穩至30月均線上方,當前美元指數正受到60、250月均線共振支撐。

圖中的金價綜合指標,是筆者對20多種經濟數據與技術指標進行合成的指標。並根據黃金市場獨有的市場運行屬性,設置了四組坐標,分別為牛大頂、牛小頂、熊頂牛底區、熊大底。

其各自的市場含義分別為,熊頂牛底區作為黃金牛熊分界線。指標重心運行在該線下方,意味着黃金處於熊市階段,逢金價反彈觸及熊頂牛底區線而做空,是較為合適的選擇。逢金價下跌觸及熊大底附近而波段做多,也是合適的選擇。圖中的K1、K2區域,即代表黃金處於熊市區域。當前金市已明顯脫離宏觀熊市區。

當指標重心運行在熊頂牛底區上方,我們定義為牛市區,暫未定義震蕩區。在牛市區域,尤其牛市初期,金價觸及牛小頂時,往往波段見頂。回落觸及熊頂牛底區線時,往往是波段做多的極佳時機。

在牛市區域,要謹慎做空,尤其進入牛市中後段,不宜盲目測頂做空。但是,當指標觸及牛大頂時,往往是黃金市場見中期大頂的信號,此時要注意尋機做空,將會帶來巨大的做空獲利。

故金價綜合指標最可靠的操作參考信號,第一,熊市區域的高空低多。觸及熊大底,是極佳的波段做多信號;第二,牛市區域,指標回踩熊頂牛底區線,往往構成極好的中期做多信號;第三,指標觸及牛大頂線,是極佳的中期做空信號,其精確量度出了730美元、1032.55美元、1920.8美元的大頂。當然,該指標可以與我們其它多種工具組合印證使用,成效更好。

再看黃金與通脹,有一定正向關係,但正向關係似乎沒有商品、原油市場明顯。尤其e段,在商品、原油市場下跌得一塌糊塗時,金價的下跌幅度似乎很有限。此後也比商品市場更先聚集上行動能。這是由於黃金相異於其它商品,特有的“強金融屬性”所致。

黃金市場常見的影響因素有四:1)美元宏觀運行趨勢;2)全球通脹趨勢;3)金融危機或政體動蕩;4)地緣政治危機。四大因素中,1、2因素是最根本持久的因素。3、4因素缺乏1、2因素的利好疊加,牛市行情不會持久。最多體現時間不長的階段性投機價值。

就目前黃金市場而言,上述四大因素中,唯有第一,即弱勢美元對當前黃金市場構成利好。其餘三大因素對當前黃金市場沒有絲毫影響,尤其非常重要的通脹因素。目前以美國為代表的通脹指標,位於2%附近,中國通脹亦如此,無通脹之慮。故此,當前金價波動,唯看美元。

下圖為近50年金價運行圖表,以及對應的波段黃金分割圖解:

楊易君:梳百年金融脈絡 鑒今日商品黃金

此圖成於2015年,此後的金價波動對宏觀波段結構沒有影響,故此未再重新製圖。也不再對此圖進行技術詳解,投資者可自行領悟之。

未對中期金市細化分析的原因

此篇可謂超宏觀分析,並未細化至相關市場的中短期分析。中短期分析,存在不確定性變數可能,我們只能在客戶內部報告中穩紮穩打、步步為營的進行。對沖基金在各商品、外匯市場中的分佈與運作特徵,更多運用於中期或階段分析,且又多變,故在此篇以宏觀分析為主旨的報告中涉及較少,儘管平常分析較多。威爾鑫諮詢期待與金銀市場投資者牽手同行。

從前述的宏觀分析內容,可以得出中期市場相應的運行邏輯,即美元中期會轉強,或至少還會存在強勢反覆。商品與原油市場會普遍回落,通脹也理應回落。近一年多或兩年的美國股市可能區間運行,消化泡沫。在這樣的經濟、金融市場大背景下,至少在市場可能將發生逆轉的中期上半段,金價繼續上行的可能不大。

然此後,存在較多不確定性,可能進一步大幅調整,也可能止跌企穩,並轉而上行。就像2000年前後美元強勢背景階段的金價築底,或像1995年7月至1996年2月初,黃金無視美元走強的“補漲”。這種不確定情況,也會在我們的系統量化中提前釋放信號,只是在信號出現前,我們不能肯定其一定會出現,故據此預測沒有意義。筆者在2月27日文章《金價向上還是向下 還可留意這些信號》中,分析過如何鑒別這種信號。如1994/1995年的國際現貨金價與類歐元金價對比圖:

楊易君:梳百年金融脈絡 鑒今日商品黃金

圖中可以看出,在1994/1995年大部分時間裏,國際現貨金價處於一輪上行后的區間波動狀態,看似中期趨強的中繼整理。可以類比2015年現貨金價見底1046.2美元至2016年上漲至1375.1美元后的強勢整理,也即下圖中國際現貨金價見底1122.64美元之後的走勢。然對應類歐元金價卻震蕩趨軟,顯示黃金市場的強勢並無很好基礎內蘊:

楊易君:梳百年金融脈絡 鑒今日商品黃金

然區間橫盤運行后,國際現貨金價到底向上突破,還是向下回落呢?圖中A區出現了前瞻信號:在國際現貨金價趨軟情況下,類歐元金價走勢強勁,這是現貨金價橫盤後有望補漲的信號,此後迎來了B區國際金價的大幅補漲。但鑒於黃金市場本身做多基礎不牢固,補漲完成後,再度大幅回吐漲幅。

筆者本節旨在強調,黃金特有的金融屬性,使得金價有發生階段性違背常理邏輯的變數可能,這種變數幾乎沒有提前很早預計的可能。只有確確實實出現類似A區的提示信號了,我們才會去分析是否可能出現類似B區,金價無視美元強勢的上漲。

如何規避黃金、商品、資本市場的黑天鵝現象

金融市場的黑天鵝,通常是指特殊事件引發相關金融市場的“巨幅波動”。思索各類市場黑天鵝的運行特徵,並非防無可防。

筆者對比思索后認為,意外事件刺激的資本市場“黑天鵝”,基本都促使股市大幅下跌。而意外事件刺激的商品與黃金市場“黑天鵝”,基本都刺激價格大幅上漲。

本節僅就黃金市場的“黑天鵝”現象進行展開。黃金市場的黑天鵝通常有,突然爆發的金融危機,或重要經濟體的經濟動蕩,地緣政治危機,重要經濟體的政體演變突然脫軌於大眾思路等,這這會促使避險資金突然關注黃金,並進而誘發短期金價的大幅上行,成為空頭的“黑天鵝”。

階段性黃金市場在沒有累積巨大投機泡沫的前提下,很難突然出現巨幅暴跌的“黑天鵝”現象,幾乎沒有。但在中期趨勢明顯的熊途中,有突然加速破位暴跌的可能。這種暴跌通常是熊市中的破位,並非黑天鵝現象。只要把握好趨勢,洞悉市場運行內蘊根本,不在熊市中盲目抄底,不在消化階段巨大投機泡沫時盲目抄底,這些情況都可避免。

故此,黃金市場的黑天鵝,主要是做空的黑天鵝。在牛市氛圍中,把握中期底蘊的做多,且市場沒有累積階段性巨大投機泡沫的前提下,幾無發生做多“黑天鵝”的可能。

(註:任何個人機構媒體皆可轉發筆者文章,但需客觀註明文章來源)公眾號:yangyijun1616 名稱:楊易君。文章來源:威爾鑫資訊: http://www.wellxin.com/

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